Im ersten Abschnitt „Investitionen“ der CMC Krypto-Playbook-Reihe 2023 gibt GSR eine Einführung in die Entwicklung des Krypto-Market-Makings und darüber, was dieser Branche bevorsteht.
Von: Brian Rudick, Chef-Stratege; Matt Kunke, Junior-Stratege
Wir schauen uns die Grundlagen des Market-Makings sowie die Liquiditätsbereitstellung an zentralisierten und dezentralen Börsen an und sinnieren darüber, was die Zukunft des Market-Makings bereithalten könnte.
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Grundlagen des Market-Makings
Market Making ist das Handeln von zweiseitigen Kursangaben – Geldkurs (Bid) und Briefkurs (Ask) – zusammen mit den Angebotsgrößen für einen Vermögenswert an einer Börse. Dadurch wird die Liquidität für Käufer und Verkäufer erhöht, wo sie andernfalls möglicherweise schlechtere Preise und weniger Markttiefe vorgefunden hätten. Theoretisch verdienen Market Maker den Bid-Ask-Spread (Geld-Brief-Spanne) — indem sie beispielsweise einen Vermögenswert für 100 US-Dollar kaufen und ihn für 101 US-Dollar verkaufen — als Gegenleistung dafür, dass sie ein Kursrisiko eingehen. In der Praxis sind Krypto-Vermögenswerte jedoch volatil und es gibt oft einen begrenzten zweiseitigen Fluss, was die Erfassung des Bid-Ask-Spreads erschwert. Daher versuchen Market Maker in der Regel, KPIs in Bezug auf den Bid-Ask-Spread zu erfüllen, wobei der beste Market Maker die beste Nachfrage und das beste Angebot (bekannt als „Top of Book“) bietet, und Uptime gering hält, um Gebühren zu verdienen und gleichzeitig das Risiko gering zu halten. Market Maker verwenden proprietäre Software, die oft als Engine oder Bot bezeichnet wird, um dem Markt beidseitige Angebote anzuzeigen. Dabei passen die Engines die Gebote und Anfragen auf der Grundlage der Marktpreisbewegungen ständig nach oben und unten an. Die Qualität der Market-Making-Dienstleistungen variiert je nach Market Maker erheblich. Zu den wichtigsten Unterscheidungsmerkmalen gehören die bereitgestellte Liquidität und Einhaltung von KPIs, Technologie und Software, Werdegang und Erfahrung, Transparenz und Berichterstattung, Ruf und Unterstützung fairer Märkte, Börsenintegrationen, Liquiditätsbereitstellung über zentrale und dezentrale Orte hinweg sowie Mehrwertdienste wie OTC-Handel, Treasury-Dienstleistungen, strategische Investitionen, Branchennetzwerk, Wissen und Beratung. Die Vorteile von Market Making sind enorm - höhere Liquidität und bessere Markttiefe, geringere Preisvolatilität und dramatisch geringere Slippage, um nur einige zu nennen. Am wichtigsten ist jedoch, dass Market Making eine zentrale Funktion für das Krypto-Ökosystem bietet, da Tokens das sind, was die Technologie ausmacht.
CEXs vs. DEXs
Market Making durch professionelle Unternehmen gibt es traditionell an zentralisierten Börsen, obwohl es zunehmend auch an dezentralen Börsen stattfindet. Die Unterschiede sind wie folgt:
Zentralisierte Börsen: Zentralisierte Börsen sind vermittelnde Plattformen, die Käufer und Verkäufer miteinander verbinden. Beispiele hierfür sind Binance und Coinbase. Vermögenswerte an einer zentralisierten Börse haben einen Geldpreis, definiert als der Höchstbetrag, den irgendjemand an der Börse bereit ist, für einen Vermögenswert zu zahlen, und einen Briefpreis, definiert als der Mindestbetrag, für den irgendjemand an der Börse bereit ist, den Vermögenswert zu verkaufen. Die Differenz zwischen dem Geldpreis und dem Briefpreis ist der Spread (Marge oder Kursdifferenz). Beachte, dass es zwei Hauptarten von Aufträgen (Orders) gibt: Maker Orders und Taker Orders. Maker Orders: Der Käufer oder Verkäufer gibt die Bestellung mit einem definierten Preislimit auf, zu dem er/sie bereit ist, zu kaufen oder zu verkaufen. Taker Orders hingegen sind Aufträge, die sofort zum besten Gebot oder Angebot ausgeführt werden. Wichtig ist dabei, dass der Börse durch Maker Orders Liquidität hinzugefügt wird, während Taker Orders Liquidität abziehen. Daher berechnen viele Börsen eine geringere oder gar keine Gebühr für Maker Orders. Geldpreise und Briefpreise werden dann im Central Limit Order Book (CLOB) einer Börse zusammengefasst, in dem die Aufträge der Kunden nach Preis-Zeitpunkt geordnet werden. Taker Orders werden zum höchsten Bid-Auftrag und zum niedrigsten Ask-Auftrag ausgeführt. Marktteilnehmer können auch die Tiefe des Bestellbuchs einsehen, d. h. Geldpreise und Briefpreise, die über die höchsten Bid Orders und die niedrigste Ask Orders hinausgehen, was als „Top of Book“ bezeichnet wird. Market Maker verbinden ihre Handels-Engines miteinander, um automatisch Bids und Asks auf einem bestimmten Kreuz auszuführen. Sie senden ständig Bid und Ask Orders an Börsen.
Dezentrale Börsen: Einige Market Maker stellen auch an dezentralen Handelsplätzen Liquidität bereit. Zentrale Limit Order-Bücher, die bei zentralisierten Börsen genutzt werden, können bei dezentralen Börsen schwierig zu verwenden sein, da die Kosten und Geschwindigkeitsbeschränkungen vieler Layer-1s die Millionen von Bestellungen, die von Market Makern pro Tag ausgeführt werden, unpraktisch machen. Daher verwenden viele dezentrale Börsen einen deterministischen Preisalgorithmus, der als automatisierter Market Maker (AMM) bezeichnet wird und Pools von Tokens nutzt, die in Smart Contracts namens Liquiditätspools gesperrt sind. AMMs funktionieren, indem sie es Liquiditätsanbietern ermöglichen, Tokens, oft in gleichen Beträgen, in einen Liquiditätspool einzuzahlen. Der Preis der Tokens im Liquiditätspool folgt dann einer Formel, z. B. dem konstanten Produkt-Market-Maker-Algorithmus x*y = k, wobei x und y die Mengen der beiden Tokens im Pool sind und k eine Konstante ist. Dadurch bestimmt das Verhältnis von Tokens im Pool den Preis. Es wird außerdem sichergestellt, dass ein Pool unabhängig von der Handelsgröße immer Liquidität bieten kann und dass die Höhe der Slippage durch die Größe des Handels im Vergleich zur Größe und dem Gleichgewicht des Pools bestimmt wird. Sobald der Preis im Liquiditätspool vom Weltmarktpreis abweicht, kommen Arbitrageure hinzu und pushen den Preis wieder auf den Weltmarktpreis. Verschiedene Protokolle iterieren dieses grundlegende AMM-Modell oder führen neue Modelle ein, um eine verbesserte Leistung für Dinge wie hochkorrelierte Tokens (Curve), Liquiditätspools für viele Vermögenswerte (Balancer) und konzentrierte Liquidität (Uniswap V3) zu bieten und erstrecken sich auch auf Derivate, z. B. virtuelle AMMs für Protokolle mit DeFi-Perpetuals. Es ist erwähnenswert, dass mit dem Fortschritt neuerer Layer-1-Blockchains und Layer-2-Skalierungslösungen mehrere DEXs einem traditionelleren zentralen Limit-Order-Buchmodell folgen oder sowohl einen AMM als auch ein CLOB anbieten. Liquiditätsanbieter in einem Liquiditätspool erhalten Handelsgebühren proportional zu der Liquidität, die sie diesem Pool zur Verfügung gestellt haben. Sie erhalten außerdem oft auch Protokoll-Tokens, mit denen das Protokoll Liquidität durch sogenanntes Liquiditäts-Mining anreizen will. Liquiditätsanbieter sind unbeständigen Verlusten ausgesetzt. Dazu kommt es, wenn sich einer der beiden Vermögenswerte, die dem Pool zur Verfügung gestellt wurden, wesentlich anders als der andere bewegt. Das Resultat ist, dass es dem Liquiditätsanbieter besser ergangen wäre, wenn er die beiden Vermögenswerte einfach direkt verwahrt hätte, anstatt Liquidität bereitzustellen.
Lage des Marktes
Der Kryptowährungsmarkt weist viele einzigartige und spezielle Eigenschaften auf, die dazu führen, dass es verschiedene Herausforderungen bei der Bereitstellung von Liquidität gibt. Zum Beispiel sind Kryptowährungsmärkte 24/7/365 geöffnet, bieten die Möglichkeit der Eigenverwaltung von Geldern, lassen den Einzelhandel direkt mit der Börse interagieren, bieten eine sofortige „Abrechnung“ von virtuellen Salden bei CEXs und eine schnelle Abwicklung von On-Chain-Handelsgeschäften bei DEXs im Vergleich zur traditionellen Finanzabrechnung im Stil von T+2. Sie nutzen außerdem Stablecoins, um den Handel angesichts der Volatilität von BTC und der immer noch holprigen Fiat-zu-Krypto-Umrechnung zu erleichtern. Darüber hinaus sind Kryptowährungsmärkte noch immer weitgehend unreguliert, was das Potential von Preismanipulationen birgt. Sie sind auch noch immer stark fragmentiert, Liquidität verzweigt sich über viele On- und Off-Chain-Orte hinweg. Darüber hinaus befindet sich die Technologie für Handelsplätze noch in der Entwicklung, die API-Konnektivität von Börsen weist beispielsweise eine unterschiedliche Qualität auf. Sie kann sich in Zeiten besonders hoher Marktaktivitäten verschlechtern oder zusammenbrechen. Außerdem befindet sich der Markt für Krypto-Derivate auch noch immer in der Entwicklung. Derivate machen im Vergleich zu den traditionellen Finanzmärkten einen geringeren Prozentsatz des gesamten Marktvolumens aus. Diese Eigenschaften haben zu verschiedenen Herausforderungen geführt, wenn es um die Bereitstellung von Liquidität geht, darunter Marktfragmentierung/Interoperabilität, schlechte Kapitaleffizienz, Kursrisiko, regulatorische Ungewissheit und die Börsentechnologie/Konnektivität, die sich noch in der Entwicklung befindet, sich aber ständig weiter verbessert.
Die Zukunft des Market-Makings
Die Krypto-Industrie entwickelt sich weiterhin rasant, und Krypto-Market-Making ist da keine Ausnahme. Wir verzeichnen die folgenden aktuellen und potenziellen zukünftigen Trends:
Institutionalisierung: Der Krypto-Markt wird von Tag zu Tag institutioneller. Die bedeutende Rolle, die Liquiditätsanbieter spielen, wird noch wichtiger werden, wenn die institutionelle Nachfrage steigt.
Interoperabilität: Die Interoperabilität wird sich wahrscheinlich verbessern, insbesondere im Bereich DeFi, da sich die Cross-Chain-Bridging-Lösungen bereits verbessern und Zusammensetzbarkeit (Composability) in den Vordergrund rückt. Wir denken, dass es eine Multi-Chain-Welt, einschließlich Market Maker, geben wird, die vollständig vom Nutzer abstrahiert ist.
Kapitaleffizienz: Liquiditätsanbieter an zentralisierten Handelsplätzen müssen ihre Orderbücher an jeder Börse vollständig finanzieren, da die Märkte fragmentiert sind und kettenübergreifende Margen (Cross-Margin) nicht möglich sind. In Zukunft könnten eine stärkere Kreditvergabe oder Kreditverlängerung durch den Einsatz von Krypto-Prime-Brokern und ein stärker formalisierter Repo-Markt die Kapitaleffizienz verbessern. Innerhalb der dezentralen Börsenlandschaft sollten kontinuierliche Fortschritte bei der Bereitstellung konzentrierter Liquidität, der unterbesicherten Kreditvergabe, dem liquiden Staking, der protokollübergreifenden Margenbildung und der Verbesserung der Abwicklungsgeschwindigkeit die Kapitaleffizienz fördern.
Kursrisiko: Angesichts der jüngsten Ereignisse werden Market Maker ihr Kapital an zentralisierten Handelsplätzen wahrscheinlich reduzieren und den Handel an weniger vertrauenswürdigen, weniger regulierten Börsen ganz einstellen, um das Börsenkontrahentenrisiko zu minimieren. Market Maker und andere Teilnehmer könnten versuchen, die Funktionen zentralisierter Börsen, die derzeit die Rolle von Maklern, Börsen und Depotbanken spielen, zu reduzieren, vielleicht durch Lösungen, die den Handel an Top-Handelsplätzen direkt von externen Depotbanken aus ermöglichen, zum Beispiel mit ClearLoop von Copper. Die Börsen werden ihrerseits wahrscheinlich versuchen, durch niedrigere Handelsgebühren und mehr Transparenz Liquidität anzuziehen. Letzteres wird bereits eingeführt, da mehrere Börsen Proof-of-Reserves (Reservennachweise) veröffentlichen.
DeFi vs. CeFi: DeFi wird wahrscheinlich schneller wachsen als CeFi, da es von Natur aus vertrauenslos ist und Eigenverwaltung von Geldern, schnellere Innovationen, Fortschritte bei aktuellen Herausforderungen wie bessere Gasgebühren, MEV-Resistenz und vielseitigere Versicherungsoptionen bietet. Die Regulierung dürfte jedoch ein essenzieller entscheidender Faktor sein. Sie könnte die Akzeptanz und Verbreitung von DeFi verlangsamen, sollten Regulierungsbehörden einen unbarmherzigen Ansatz für DeFi verfolgen. Das Wachstum könnte aber auch angekurbelt werden, wenn es klare und sinnvolle Richtlinien gibt, die Innovationen vorantreiben.
DeFi-Derivate: Angesichts der Verbreitung von Derivaten auf traditionellen Finanzmärkten wird das Volumen von DeFi-Derivaten und damit auch das Market Making von DeFi-Derivaten schneller wachsen als das Spot-DeFi-Volumen. Das mag insbesondere auf Optionen zutreffen, bei denen das Wachstum im Vergleich zu Perpetuals bislang hinterherhinkte.
Protokollbetriebene Liquidität: DeFi-Protokolle bieten oft Anreize für die Bereitstellung von Liquidität durch Liquiditäts-Mining. Hierbei gibt das Protokoll seinen systemeigenen Token an Nutzer aus, die Liquidität an einer DEX bereitstellen. Eine solche Liquidität ist jedoch oft flüchtig und verschwindet, sobald die Anreize zum Liquiditäts-Mining abgelaufen sind. Eine Vielzahl von Projekten wie Curve, Tokemak, OlympusDAO und Fei/Ondo bieten innovative On-Chain-Liquiditätssteuerung, oft durch vom Protokoll verwaltete Wertanlagen. Hierbei erwerben die Projekte selbst Mittel zur Unterstützung ihrer Protokolle, anstatt die Gelder der Nutzer zu verwenden, die sie durch Anreize in Form von Liquiditäts-Mining-Prämien bieten.
Zentralisierte vs. dezentrale Liquiditätsmechanismen
Quelle: Coinbase, GSR
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